“허울뿐인 이사회와 무능한 경영진을 탄핵하라”

소극적 관중에서 참여하는 투자자로! 주주행동주의가 뜬다

 

‘엘리엇과 삼성의 대결’ 등을 계기로 요즘 국내에서도 핫이슈로 떠오른 ‘주주행동주의’를 주주와 기업, 창과 방패의 입장에서 정면으로 다룬 책. 벤저민 그레이엄과 워런 버핏의 정의로운 주주행동부터 우량기업을 무너뜨린 카를로 카넬의 왜곡된 사례까지 주주와 기업 간 역사적인 대결들을 생생하게 전하며 심층 분석했다.

 

헤지펀드매니저이자 컬럼비아 경영대학원 외래교수인 저자 제프 그램은 미국 주주행동주의 8대 사건에 실제 사용된 오리지널 서한들을 이 책에서 처음 공개했다. 단순한 기업 사냥부터 위임장 대결, 그린메일, 13D 양식 제출, 기업 망신 주기 등 다양한 전략과 자료도 소개했다.

 

책은 이를 통해 이익 극대화를 꾀하는 행동주의 투자자와 이를 방어하려는 기업에 현실적인 전략을 알려준다. 또 행동주의자들이 내세우는 구호와 과시 행위 뒤에 숨은 의도와 동기를 낱낱이 해부해, 어떤 주주행동 캠페인이 좋은지 나쁜지 분별할 수 있도록 도와준다.

 

주주행동주의는 주주들이 기업의 의사결정에 적극적으로 영향력을 행사해 기업 가치 제고 등의 변화를 이뤄냄으로써 자신의 이익을 추구하는 행위를 말한다. 《의장! 이의 있습니다》의 해제를 쓴 임종엽 변호사는 “곧 시행될 ‘한국형 스튜어드십 코드’와 관련 상법 개정 등을 계기로 우리 증시는 미국이 지난 100년간 겪은 주주행동주의 역사를 압축해서 걷게 될 것”이라며 “개인 투자자도 주주총회에 참석하고 기업의 CEO에게 편지를 보내며, 주주명부와 회계장부 열람 등의 다양한 방법으로 행동주의 투자에 나서는 사례가 크게 늘 것”이라고 내다봤다.

출판사 서평
“새로운 투자 전략서이자 주주친화 경영 지침서”
- 월가를 뒤흔든 주주행동 8대 사건 심층 분석
- 소극적 관중에서 참여하는 투자로! 주주행동의 정석
- ‘먹튀 자본’ 공격에 대처하기 위한 CEO 필독서
글로벌 2위 규모의 행동주의 펀드 엘리엇은 2016년 10월 5일 삼성전자 이사회 앞으로 공개서한을 보내고 2015년 7월에 이어 ‘2차 공격’에 들어갔다. ‘라임데모크라시’라는 이름의 행동주의 헤지펀드가 국내 처음으로 출시되었는가 하면 기관투자가의 주주권 행사 원칙을 담은 ‘한국형 스튜어드십 코드’도 곧 제정될 전망이다...
“새로운 투자 전략서이자 주주친화 경영 지침서”
- 월가를 뒤흔든 주주행동 8대 사건 심층 분석
- 소극적 관중에서 참여하는 투자로! 주주행동의 정석
- ‘먹튀 자본’ 공격에 대처하기 위한 CEO 필독서
글로벌 2위 규모의 행동주의 펀드 엘리엇은 2016년 10월 5일 삼성전자 이사회 앞으로 공개서한을 보내고 2015년 7월에 이어 ‘2차 공격’에 들어갔다. ‘라임데모크라시’라는 이름의 행동주의 헤지펀드가 국내 처음으로 출시되었는가 하면 기관투자가의 주주권 행사 원칙을 담은 ‘한국형 스튜어드십 코드’도 곧 제정될 전망이다. 머지않아 시행될 상법 개정안은 집중투표제, 감사위원 분리투표제 등이 핵심으로, 대주주의 경영권을 제한하는 데 초점이 맞춰져 있다.
2017년 새해를 앞두고 증권가에서 ‘주주행동주의’를 새로이 주목해야 할 투자 트렌드로 꼽는 주요 요인이다. 바야흐로 국내에서도 ‘행동주의 투자 시대’가 열리는 것이다. 증권가 일각에서는 ‘촛불’로 드러난 사회정의 프레임이 경제민주화 요구와 주주행동주의 확산으로 연결될 가능성도 높을 것으로 보고 있다. 엘리엇과 같은 행동주의 펀드의 확산은 물론 일반 투자자들의 다양한 주주행동도 크게 늘어날 전망이다. 투자 분야 전문 출판사 에프엔미디어의 신간 《의장! 이의 있습니다》(원서명: Dear Chairman)는 미국 주주행동주의 역사를 통해 향후 국내에서 벌어질 상황도 가늠해 볼 수 있다는 점에서 의미가 크다.
이 책의 무대는 미국 주주행동주의 100년 역사에서 큰 획을 그었던 8대 주주행동 사건이다. 기업에 쌓아둔 잉여현금을 주주들에게 분배하도록 이끈 벤저민 그레이엄의 온건한 주주행동, 사기 사건에 휘말려 저평가된 기업을 살리기 위한 워런 버핏의 정의로운 행동주의, 경영진의 전횡 때문에 무너져 가는 제너럴모터스를 살리려고 행동에 나섰다가 빈털터리로 쫓겨난 로스 페로, 아버지가 세운 기업을 살리기 위해 기업을 공개매각해 주가를 지킨 칼라 쉐러, 우량기업 BKF캐피털을 기어코 무너뜨린 카를로 카넬의 왜곡된 주주행동 등이 포함된다.
주주행동에 대한 기업의 대응 방식도 눈여겨볼 필요가 있다. 1927년 주주들에게 잉여현금을 분배하라는 그레이엄의 요구에 기업은 별다른 대응을 하지 못하다가, 그레이엄이 많은 의결권을 모으자 싸움을 포기하고 주주들에게 잉여현금을 분배한다. 1954년 로버트 영이 뉴욕센트럴철도를 인수하려고 싸움을 걸었을 때 기업은 적극적인 위임장 대결을 벌인다. 1985년 칼 아이칸이 기업을 공개 매수할 때는 ‘포이즌 필’ 전략을 가동했다. 기업의 전략은 성공하지 못했지만, 이를 계기로 기업 인수를 어렵게 하는 제도와 기업의 방어 전략이 점차 발달하는 계기가 되었다.
청년 벤저민 그레이엄, 현대 주주행동주의의 서막을 열다
1926년, 서른두 살의 청년 그레이엄은 자신이 투자한 노던파이프라인 경영진을 찾아가, 회사에 쌓아둔 잉여현금을 주주들에게 분배하라고 요구했다. 이 당돌한 요구에 경영진은 “우리 방식이 싫으면 주식을 팔고 떠나든지”(32쪽)라며 그레이엄의 요구를 일언지하에 묵살했다. 하지만 그레이엄은 물러서지 않고 주주총회에서 발언을 시도했다. 일반 주주들이 참석하지 못하도록 일부러 먼 곳에서 주주총회를 여는 시대였다. 그레이엄은 야간열차와 완행열차를 번갈아 타며 머나먼 주주총회 장소에 도착했지만, 입 한 번 뻥끗 못 하고 집으로 돌아와야 했다.
실망하고 포기할 법도 했지만, 그레이엄은 더 예리하게 칼을 갈았다. 그때부터가 진짜 싸움이었다. 최대주주인 록펠러재단에 행동을 촉구하는 서한(44쪽)을 보낸 것을 시작으로, 소액주주들을 일일이 만나 위임장을 받아냈다. 겨우 서른세 살 청년에게 많은 의결권이 넘어가는 기적 같은 일이 일어난 것이다. 이 사실을 알고 충격을 받은 경영진은 “이럴 수가! 점심까지 사면서 받아낸 위임장인데!”(35쪽)라며 탄식을 쏟아냈고 위임장 대결을 포기했다. 현대 주주행동주의의 서막은 이렇게 열리고 있었다.
‘욕설가’ 로버트 영, 화약공장 말단 직원에서 기업 인수의 달인으로
월가의 ‘악덕 은행가’들에게 거친 욕설을 내뱉는 것으로 악명이 높았던 로버트 영. 그는 화약공장에서 말단 운반수로 직장 생활을 시작했지만 GM의 자금부 차장까지 지위가 수직 상승했다. 하지만 이에 만족하지 못하고 최고가 되기를 꿈꾸며 월가로 진출했다. 로버트 영이 눈길을 돌린 것은 기업 인수였다. 1937년부터 기업 인수를 통해 하나둘 회사를 차지하기 시작하더니, 1938년에는 생애 최초의 위임장 대결을 벌여 철도 회사(체서피크&오하이오철도)를 가뿐히 인수했다. 큰돈 들이지 않고 번번이 기업 인수에 성공하는 마흔셋의 그에게 언론은 ‘월가의 대담한 젊은이’라는 칭호를 붙여주었다. 훗날 ‘위임장 전문가’라 불릴 젊은이들에게는 그만한 스승이 없었다.
로버트 영의 대담한 행보는 계속되었다. 1954년 뉴욕센트럴철도 CEO에게 당장 그 자리를 내놓으라는 뻔뻔한 요구를 기어코 관철시킨 것은 오직 그의 재능이었다. 그야말로 시대를 앞서나갔고, 가히 혁명적이라 할 만한 세기의 위임장 대결을 펼쳤다. 당당히 자기 재능으로 뉴욕센트럴철도에 입성한 로버트 영이었지만 주가가 폭락하고 경영난에 처하던 1958년, 그는 자살하고 만다. 재능 넘치고 대담했던 그의 파란만장한 삶은 이렇게 마감되었지만, 그의 전설적인 행보는 후계자들을 통해 아직도 이어지고 있다.
‘천하무적 기업사냥꾼’ 칼 아이칸, 편지 한 통으로 기업을 인수하다
유대인인 칼 아이칸은 천재 기질이 다분했다. 파 로커웨이라는 명문고와 프린스턴 대학을 졸업하고 이후 의대에도 들어갔다. 그러나 그는 아이비리그 출신의 기득권을 거부하고 돈 버는 재능을 뽐냈다. 군대에서 포커 게임으로 큰돈을 딴 뒤 월가로 진출했다.
1950년대가 ‘위임장 전문가’ 로버트 영의 시대였다면, 1980년대는 천하무적 ‘기업사냥꾼’ 칼 아이칸의 시대였다. 기업사냥꾼은 현금이라는 더욱 강력한 무기를 장착하며 기업 총수들을 벌벌 떨게 했다. 아이칸의 든든한 현금지급기는 드렉셀번햄이라는 투자은행의 마이클 밀컨이었다. 밀컨은 정크본드 시장에서 창출한 막대한 현금을 기업 공개매수에 사용했다. 이 일이 훗날 증권법 위반으로 판명되면서 밀컨은 징역 10년형을 선고받게 되었지만, 그런 수법은 이전에는 없던 천재적인 방법이었던 것만은 분명하다.
초창기 아이칸은 단순한 그린메일러였다. 즉, 자기가 보유한 주식을 비싼 값에 사 가라고 경영진을 못살게 구는 식이었다. ‘차익거래’의 기회를 발견한 그는 그린메일러로 성공가도를 달렸다. 하지만 1985년 필립스 페트롤리엄을 인수한 사건은 차원이 달랐다. 거기에서 그는 뛰어난 동물적 감각과 총잡이로서의 면모를 유감없이 발휘했다. 필립스 페트롤리엄은 그동안 아이칸이 넘볼 수 없었던 거대 기업이었다. 공개매수 자금이 부족했다. 그는 진짜 돈은 없었지만, ‘자금 조성에 자신 있다는 서한’으로 승부수를 던진다. 말뿐인 이런 서한이 과연 효과가 있었을까? 주주들은 거짓말처럼 그 서한에 마음을 움직였고, ‘자금 조성에 자신 있다’는 그런 서한은 전통이 되어 그 뒤에도 기업 인수의 자금줄로 이용된다.
주주들을 위해 가족 기업에 칼을 대다
아버지가 창업한 세계 최대의 사업체(쉐러주식회사)를 남편이 말아먹는 것을 두고만 볼 수 없었던 칼라 쉐러. 칼라 쉐러는 열여섯 살에 남편 피터 핑크를 만나 사랑에 빠졌고 겨우 스무 살에 가정주부가 되었다. 하지만 마흔일곱이 되던 1984년, 남편에 대한 모든 환상이 깨지고 말았다. 최대주주였던 칼라는 남편과 그 친구들의 놀이터에 돈을 대줄
주주행동주의가 걸음마 단계인 우리나라에 그 이론과 세부 실행 전략을 제대로 알려 주는 최초의 책이다. 주식 투자자에게는 새로운 유형의 투자 전략서로, 상장기업 경영자에게는 주주 친화 경영의 지침서로 필독할 만하다. 국내 첫 행동주의 헤지펀드를 출시한 라임자산운용에는 우리 실정에 맞고 지속 가능한 투자 전략을 찾으라는 숙제를 던진 책이다.
- 원종준(라임자산운용 대표)

나는 종업원으로만 살지 말고 기업의 주인이 되라고 권해 왔다. 주인이 되는 방법은 간단하다. 주식을 사는 것이다. 주주가 됨으로써 누구나 한 기업의 주인 중 한 명이 될 수 있다. 그러나 주인으로서 실질적인 권리를 가지려면 ‘주인답게’ 행동해야 한다. 무엇이 주인다운 행동일까? 《의장! 이의 있습니다》는 그 방법을 알려 준다. 이제 잃어버렸던 주인의 권리를 되찾을 때다. - 박영옥(스마트인컴 대표)

일반 투자자가 아이칸이나 그레이엄처럼 행동할 수는 없지만 대표이사에게 편지를 쓰고 주주총회에 참석하는 것은 가능하다. 이 책은 어떤 내용과 형식으로 편지를 쓰고 주주총회에 가서 무엇을 해야 할지 잘 가르쳐 준다. 우리는 머지않아 미국이 지난 100년간 걸어온 주주행동주의 역사를 압축해서 겪게 될 것이다. 이 책이 그 시대를 앞서가는 이들의 길잡이가 되기를 바란다. - 임종엽(변호사, 공인회계사)

8명의 투자자가 경영진이나 주주들에게 보낸 오리지널 서한이 이 책에서 처음 공개되었다. 흥미롭고 정보가 가득하다. - 《뉴욕타임스》

기업 민주주의가 주주행동주의라는 형태로 확산되는 과정을 간결하게 이야기하는 매우 훌륭한 책이다. - 《월스트리트저널》

100년에 걸친 주주행동주의 역사를 통해 기업과 자부심 강한 투자자의 ‘전쟁’을 생생하게 폭로한다. - 《파이낸셜타임스》 2016년 여름 추천도서

주주들은 이제 관중석에 앉아 구경만 하지 않는다. 대형 상장기업 주식을 보유한 사람들은 대부분 수동적이어서, 회사의 경영 방식이 마음에 들지 않으면 곧바로 주식을 팔아 버리면 그만이다. 그러나 일부 투자자는 자신의 주식 가치를 높이려고 회사에 적극적으로 맞선다. 이 책은 주주들이 수동적인 관중에서 적극적인 참여자로 바뀌는 극적인 순간에 집중한다. - p.7

그레이엄은 잉여현금 이용 방법은 주주들이 결정할 사안이라고 주장했다. “잉여현금을 어떻게 이용할지는 경영진이 아니라 주주들이 결정할 사안이라고 해도 지나치지 않다고 생각합니다. 잉여현금을 회사에 남겨 둘 것인지 여부는 그 현금의 주인인 주주가 결정해야지, 경영진이 결정할 일이 아닙니다.” - p.34

한 위임장 전문가는“우리 역할은 경영진의 과잉 혁명에 대한 반혁명입니다”라고 주장했다. 다른 위임장 전문가는 “주인들이 펼치는 저항입니다”라고 주장했다. 논리적인 하인먼은 주주행동주의의 근거를 《포춘》에서 이렇게 밝혔다. “기업사냥은 말하자면 투자자 집단이 경영진에 맡겼던 경영권을 회수하는 행위입니다.- pp.73~74

버핏이 대주주로서 아메리칸익스프레스 사건에 개입했을 때, 그는 이사회 의석을 요구하지 않았고 영업실적에 대해서도 물어보지 않았다. 배당을 높이라고 요구하거나 자본적 지출에 대해 캐묻지도 않았다. 단지 사기당한 피해자들에게 충분한 보상이 이루어지기만을 바랐다.- p.96

“한동안은 말이죠, 우리가 전화만 하면 저들이 돈을 내는 식이었습니다. 우리가 전화하기 전에 먼저 전화하는 회사들도 있었습니다. (…) 마치 아기에게 사탕을 뺏어 먹는 것 같았죠”라고 킹슬리는 회고한다. 아이칸에게 그린메일을 보내 거액을 낸 기업에는 색슨인더스트리, 아메리칸캔, 오언스일리노이, 앵커호킹, 댄리버 등이 있었다. - p.140

페로가 GM과 벌인 싸움 덕분에 미국은 주주행동주의와 상장기업의 기업 지배구조에서 일대 전환점을 맞게 되었다. GM의 주식을 수년간 보유하면서도 한마디 하지 않았던 대형 연기금들은 회사가 이사회를 약화시키려고 7억 달러를 지급한 사실에 경악했다. 기관투자가들이 드디어 자기 목소리를 내기 시작했다. 결국 페로는 GM을 위해 품었던 원대한 꿈을 이루지 못하고 GM을 떠났지만, 그가 떠나가면서 미국의 최대 기관투자가들에게 지핀 불씨는 오늘날까지도 활활 타오르고 있다. - p.178

채프먼의 서한은 비난과 불손함이 가득했지만, 독설과 유머로 버무려진 날카로운 재무 분석도 종종 눈에 띄었다. 채프먼은 《블룸버그(Bloomberg)》 기자에게 “조롱은 사방으로 퍼지는 무기입니다”라며 자신의 전략을 설명했다. 채프먼은 총 17개 회사를 대상으로 13D 양식을 작성해 공시했다. 그중에는 ‘스킨 플루트’(남성의 성기를 뜻하는 은어)라는 단어가 등장하는 터무니없이 지나친 양식도 있었다. 어쨌든 채프먼은 모든 투자에서 돈을 벌었고 연 20%의 수익률을 기록했다. 한 번만 빼고. - p.259

1996년 러브는 실리콘인베스터닷컴siliconinvestor.com의 게시판에 ‘미스터 핑크’라는 필명으로 자신이 공매도한 종목에 관해 글을 올리기 시작했다. 이듬해에는 같은 사이트에 ‘미스터 핑크가 고른 종목’이라는 게시판을 개설하고 매수와 매도에 대한 의견을 사람들과 공유했다. 자신의 투자 아이디어가 성공할 때면 “세상에나, 나는 천재가 틀림없어!”라고 말했고, 반대 경우는 “세상에나, 이런 엿 같은 경우가!” 라고 탄식했다. - p.264

만약 행동주의 투자자들이 BKF에 개입하지 않았다면 주주들은 틀림없이 더 나은 결과를 얻었을 것이다. 레빈이 끝까지 수입의 80%를 직원 보상에 썼더라도 BKF는 껍데기만 남은 2006년 말보다는 더 높게 평가받았을 것이다. 그러나 BKF 사건이 남긴 것은 실패한 주주행동주의에 대한 교훈 이상이다. 이 사건은 상장기업의 본질에 대한 근본적인 질문을 던진다 – p.317

본문에 수록된 여러 서한은 주주가 회사의 정당한 ‘주인’ 이라고 명시한다. 이는 사실상 맞는 말이다. 왜냐하면 상장기업에 자본을 대는 주체가 주주들이고, 주주만이 이사를 선출할 수 있기 때문이다. 소유권의 본질에 관해 추상적인 논쟁을 아무리 해 보았자, 지배구조를 복잡하게 만드는 현실적인 문제를 해결할 수는 없다. 결국, 주주가 회사의 ‘주인’ 인지 아닌지, 회사가 주주가치를 극대화해야 할 법적 의무가 있는지 없는지는 중요하지 않다. 투자자들이 금전적 이득에 따라 움직이고 이사회 구성의 열쇠를 쥐고 있는 한, 상장기업은 주주의 이익을 우선시할 것이다. - p.343

2015년 7월 17일 열린 삼성물산의 주주총회는 임원들과 몇몇 직원만 모여 일사천리로 안건이 통과되는 통상적인 주주총회와는 다른 모습이었다. 출석한 주주들만 553명이었다. 참석률은83.57%에 달했다. 복도까지 사람들이 들어찼다. 주주총회장 안에서는 2시간에 가깝게 합병에 찬성하거나 반대하는 주주들의 의견 발표가 이어졌다. 합병에 찬성하는 한 소액주주는 “과거 소버린과 론스타가 그랬듯 외국인들은 투자해 놓고 남의 나라 기업을 얕보고 송두리째 삼키려고 한다”며 “국익을 위해서 합병이 승인되어야 한다”라고 주장했다. - p.356

목차
들어가는 말_ 벤저민 그레이엄에서 시작된 주주행동주의 100년 역사
1장_ 현대 주주행동주의의 탄생
: 벤저민 그레이엄, 역사상 최초로 기업의 잉여현금을 돌려받다
자료_ 벤저민 그레이엄이 노던파이프라인 최대주주에게 보낸 서한
2장_ 위임장 전문가들의 공격
: 로버트 영, 화약공장 말단 직원에서 뉴욕센트럴철도 의장이 되다
자료_로버트 영이 뉴욕센트럴철도 주주들에게 보낸 서한
3장_ 저평가된 기업을 살린 가치투자자의 행동주의
: 워런 버핏, 사기 사건으로 위험에 처한 아메리칸익스프레스를 구하다
자료_ 워런 버핏이 아메리칸익스프레스 CEO에게 보낸 서한
4장_ 현금이라는 강력한 무기를 휘두른 기업사냥꾼
: 칼 아이칸, 자신감 넘치는 서한만으로 필립스 페트롤리엄을 인수하다
자료 1_ 칼 아이칸이 필립스 페트롤리엄 의장에게 보낸 서한
자료 2_ 칼 아이칸이 KT&G를 공격한 사례
5장_ 최대주주의 공격에 맞서다가 몰락한 제너럴모터스
: 로스 페로, 최대주주로서 GM을 구하려다 기업도 지위도 모두 놓치다
자료_ 로스 페로가 GM 의장 겸 CEO에게 보낸 서한
6장_ 13D 양식 싸움으로 쟁취한 기업 공개매각
: 칼라 쉐러, 주주들의 이익을 위해 아버지가 세운 가족 기업에 칼을 대다
자료_ 칼라 쉐러가 쉐러주식회사 주주들에게 보낸 서한
7장_ 독설과 인신공격의 망신 주기 게임
: 대니얼 러브와 헤지펀드 행동주의, 스타가스의 무능한 CEO를 몰아내다
자료_ 대니얼 러브가 스타가스 의장 겸 CEO에게 보낸 서한
8장_ 우량기업을 무너뜨린 잘못된 주주행동주의
: BKF캐피털, 주주행동주의에 온갖 수단으로 방어하다 결국 무릎을 꿇다
자료 1_ 카를로 카넬이 BKF캐피털 의장 겸 CEO에게 보낸 서한
자료 2_ BKF캐피털 의장 겸 CEO가 주주들에게 보낸 주주 서한
나오는 말_무관심한 주주와 부실한 경영이 주주행동주의의 타깃이다
해제_ 더욱 대담해진 주주행동의 시대, 회사의 대응은?
주석
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